ELS를 팔았더니 10조원의 달러가 필요해졌다

지수가 떨어지자 증거금 요구가 왔다

증권사가 ELS를 발행하면 투자자에게 약속한 수익구조를 스스로 만들어야 한다. 방법은 두 가지다. 외국 금융회사에서 그 구조를 통째로 사오는 백투백헤지, 그리고 직접 선물과 옵션을 사고팔며 관리하는 자체헤지다. 자체헤지는 수수료를 아낄 수 있지만 시장이 크게 움직이면 증권사가 직접 부담을 진다.

2020년 2월 말 기준 국내 증권사의 ELS 미상환잔액은 53조 7,000억원이었다. 이 가운데 상당 부분이 자체헤지였고, 기초자산은 대부분 해외 주가지수였다. 해외 지수 선물은 해외 거래소에서 거래되고, 증거금은 그 나라 통화로 낸다.

2020년 3월에는 주요국 지수가 하루에 10% 넘게 떨어지는 날이 반복됐다. 해외 거래소들은 증거금을 더 넣으라고 요구했다. 국내 증권사들이 3월 한 달간 해외 거래소에 보낸 외화증거금은 10조 1,000억원이다.

증거금은 손실이 확정돼서 내는 돈이 아니다. 앞으로 손실이 날 가능성이 커졌으니 담보를 더 넣으라는 요구다. 지수가 다시 오르면 돌려받는다. 문제는 돌려받기 전까지 그 돈을 어디선가 구해와야 한다는 점이다.

달러를 구하려고 원화 자산을 팔았다

증권사들은 달러를 쌓아두고 있지 않았다. 평소에는 외환스와프 시장에서 원화를 주고 달러를 빌려 썼다. 그런데 3월에는 전 세계가 동시에 달러를 찾았고, 스와프 시장에서 달러 조달 비용이 급등했다.

남은 방법은 보유 자산을 파는 것이었다. 증권사들은 국채와 여신전문금융회사채를 시장에 내놨고 기업어음을 대량으로 발행했다. 공급이 한꺼번에 늘자 단기금리가 올랐다. CP 91일물 금리는 2월 말 1.57%에서 3월 말 2.20%가 됐다.

외환시장에서도 원화를 팔고 달러를 사려는 수요가 몰렸다. 원·달러 환율은 3월 11일 1,191원에서 3월 19일 1,285원까지 올랐다. 같은 날 한국은행은 미국 연방준비제도와 600억 달러 규모 통화스와프를 체결했고, 환율은 다음 날부터 내려갔다.

3월 말은 분기 말이기도 했다. 은행들이 자기 재무비율을 맞추느라 자금 공급을 줄이는 시기다. 달러 수요가 몰린 시점과 공급이 줄어드는 시점이 겹쳤다.

상품 하나가 세 시장을 동시에 눌렀다

이 사건에서 손실을 본 개인 투자자는 눈에 잘 띄지 않는다. 3월 급락 이후 지수가 회복되면서 대부분의 ELS는 조기상환으로 돌아왔기 때문이다. 문제는 그 사이에 벌어진 일이었다. 금융감독원은 2020년 상반기 ELS 헤지 운용에서 큰 손실을 낸 한국투자증권과 삼성증권에 경영유의 조치를 내렸다.

증권사의 헤지 포지션 하나가 외환시장과 채권시장, 단기자금시장에 동시에 압력을 가했다. 자산유동화기업어음의 차환도 함께 막혔다. 증권사는 회계상 이익을 내고 있었지만 당장 쓸 현금이 없었다.

금융당국은 증권사에 5조원 규모의 유동성을 공급하고 정책금융기관이 우량 기업어음과 전자단기사채를 매입하도록 했다. 한국은행은 2020년 3월 무제한 환매조건부채권 매입에 나섰다. 이 조치들이 나온 뒤 단기금리는 안정을 찾았다.

규제는 유동성 쪽으로 바뀌었다

금융위원회와 금융감독원은 2020년 7월 30일 파생결합증권시장 건전화 방안을 발표했다. 핵심은 발행 규모를 줄이고 헤지자산을 분산시키는 것이었다.

자기자본 대비 원금비보장 파생결합증권 발행잔액이 50%를 넘으면 레버리지비율을 계산할 때 부채를 최대 200%까지 가중한다. 헤지자산 가운데 여신전문금융회사채 비중은 10%로 제한했다. 파생결합증권을 발행한 모든 증권사에 원화 유동성비율 규제를 적용했다.

외화 쪽도 손봤다. 2021년부터 증권사는 자체헤지 규모의 일정 비율을 단기간에 현금화할 수 있는 외화 유동자산으로 보유해야 한다. 언론 보도 기준 그 비율은 20% 이상이다. 이후 증권사들은 자체헤지 비중을 줄이고 백투백헤지를 늘렸다. 자체헤지 잔액은 그 뒤 줄었고, 2022년 지수 급락기에는 2020년과 같은 규모의 마진콜이 발생하지 않았다.