장 마감 10분 동안 12만 8,000주가 쏟아졌다

상환 여부는 하루의 종가가 정한다

ELS는 기초자산 가격이 정해진 날 정해진 선 위에 있으면 약속한 이자와 함께 원금을 돌려주는 상품이다. 평가일은 보통 6개월마다 돌아오고 마지막이 만기평가일이다. 전날까지 아무리 높았어도 그날 종가가 기준선 아래면 상환은 없다.

발행사는 그 상환에 쓸 돈을 미리 만들어 둔다. 기초자산 주식을 사고팔면서 상품에서 지게 될 부담과 반대 방향의 손익을 맞추는 방식이다. 이것을 델타헤지라고 부른다. 주가가 오르면 사고 내리면 파는 것이 기본이다.

문제는 평가일이 가까워질수록 이 계산이 급격해진다는 점이다. 주가가 기준가격 부근에서 오르내리면, 상환 조건이 성취될지 아닐지에 따라 보유해야 할 주식 수가 크게 달라진다. 그래서 마감 무렵 매도 물량이 한꺼번에 쏟아질 수 있다.

2005년 11월 16일, 삼성SDI

대우증권은 2005년 3월 16일 삼성SDI 주식을 기초자산으로 하는 ELS를 발행했다. 중간평가일의 종가가 발행일 종가인 기준가격 이상이면 중도상환금을 주는 구조였다.

2005년 11월 16일 중간평가일, 대우증권은 장 종료 직전에 보유 물량의 3분의 1이 넘는 9만 8,190주를 팔았다. 이 가운데 9만 4,000주는 기준가격보다 낮은 가격에 낸 주문이었다. 종가는 기준가격 아래에서 결정됐고 중도상환은 이뤄지지 않았다.

1심과 항소심은 투자자 청구를 받아들이지 않았다. 대법원은 2015년 5월 14일 선고 2013다2757 판결로 이를 파기했다. 델타헤지 자체는 위법이 아니지만, 상환 조건 성취에 영향을 줄 수 있는 시점에는 투자자 이익을 부당하게 해치지 않는 방법으로 거래해야 한다는 취지다.

파기환송심인 서울고등법원은 2016년 1월 22일 선고 2015나14633 판결에서 이 매도를 민법 제150조 제1항이 정한 조건 성취 방해로 봤다. 조건이 성취된 것으로 보고 중도상환금을 지급하라는 결론이었다. 원고 세 사람이 받은 금액은 각각 1,944만원, 8,102만원, 1,719만원이다.

2009년 8월 26일, KB금융

한국투자증권이 2007년 8월 발행한 원금비보장형 ELS는 삼성전자와 KB금융 보통주를 기초자산으로 삼았다. 발행사는 같은 구조의 스와프계약을 외국계 은행과 맺었고, 상환 부담을 실제로 진 쪽은 그 은행이었다.

만기평가일인 2009년 8월 26일, KB금융 주가는 기준가격 7만 4,600원 부근에서 오르내렸다. 이 은행은 오전 접속매매에서 8,182주를 팔았고, 오후에는 14회에 걸쳐 10만 6,032주를 팔았다. 그리고 오후 2시 50분부터 3시까지 단일가매매 시간에 두 차례에 걸쳐 12만 8,000주를 냈다.

종가는 기준가격 아래에서 결정됐다. 만기상환 조건은 성취되지 않았고 투자자는 원금 손실을 확정했다.

대법원은 2016년 3월 24일 선고 2013다2740 판결에서 이 매도를 자본시장법이 금지하는 시세조종행위 또는 부정거래행위로 판단했다. 만기상환 조건이 성취되지 않도록 종가를 낮추기 위한 거래였다는 것이다. 민사 손해배상 사건에서 헤지 거래를 시세조종으로 인정한 첫 판단이다.

같은 날 갈린 결론

대법원은 2016년 3월 24일 다른 사건에서는 정반대 결론을 냈다. 삼성새마을금고가 BNP파리바은행을 상대로 낸 사건이다. 기초자산은 삼성전자와 신한지주였다.

이 사건에서 은행은 만기기준일에 신한지주 보통주 50여만주를 팔았고 마감 직전 10분에도 5만여주를 냈다. 대법원은 선고 2012다108320 판결에서 이 거래가 델타헤지 원리에 부합하고, 만기기준일 매도 규모가 그날 전체 거래량의 20%를 넘지 않아 한국거래소의 ELS 헤지거래 가이드라인 요건을 충족한다고 봤다. 투자자 패소가 확정됐다.

형사 절차도 따로 진행됐다. 한 증권사의 파생상품 운용 담당 직원은 ELS 중간평가일에 기초자산 종가가 조기상환 기준인 9만 6,000원 이상으로 형성될 것으로 예상되자 마감 동시호가에 대량 매도 주문을 냈다. 1심은 무죄였으나 서울중앙지방법원 항소심은 이를 자본시장법상 시세고정행위로 보고 벌금 1,000만원을 선고했고, 대법원이 이를 확정했다. ELS 시세조종 형사재판의 첫 유죄 확정이다. 금융감독원은 이 유형을 'ELS 만기시점의 시세조종 사건'으로 분류해 불공정거래 조사 사례집에 남겼다.